de aQuí a la Eternidad

“We don’t see problems. All, both direct and indirect evidence, and market feedback, show that there isn’t any problem (…) There is clear evidence that the monetary policy measures we have put in place are effective” (Mario Draghi, 15 abril 2015)

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Se cumplen seis meses desde que el Banco Central Europeo (BCE) quemara sus naves y con Mario Draghi a la cabeza atravesase su particular Rubicón, lanzándose a comprar deuda soberana de los países del euro, dando así comienzo, tras casi dos años mareando la perdiz, a lo que se conoce como expansión cuantitativa o QE.

La decisión, confirmada por el banquero romano el 22 de enero de 2015, no se hizo efectiva sin embargo hasta el 9 de marzo de este mismo año, cuando con un histórico tuit, el instituto emisor confirmaba que había traspasado la última frontera de la ortodoxia.

Recién cumplido el primer semestre de un programa en principio diseñado para durar al menos hasta finales de septiembre de 2016, la comidilla de los mercados es cuándo, cómo y en cuánto deberá ser ampliado el alcance del que se suponía arma definitiva del BCE.

De hecho, la práctica totalidad de la última rueda de prensa de Mario Draghi estuvo dedicada a preparar el terreno de cara a una futura extensión del programa de QE, después de que la euforia de las primeras semanas, con el paso de los meses, bien por la rutina o por la aparición de nuevos desafíos como la crisis griega, el cambio de modelo de crecimiento en China o la primera subida de tipos en EEUU, se ha desvanecido, mermando el efecto de las intervenciones del BCE.

Y es que si algo tienen en común las drogas es que el adicto siempre demanda una dosis mayor, aunque probablemente nunca vaya a conseguir el mismo efecto que con la primera.

Los mercados de deuda.

La entrada en funcionamiento de la compra de bonos soberanos por parte de los bancos centrales del Eurosistema tuvo un efecto fulgurante y de un alcance incluso mayor del previsto, situando distintos tramos de vencimientos de los emisores más solventes en negativo y abaratando los costes de financiación de buena parte de los países del euro hasta sus mínimos históricos.

Sin embargo, al cumplirse los primeros seis meses de QE la rentabilidad exigida en los mercados secundarios a la deuda de los países de la eurozona ha experimentado un sensible repunte.

En el caso de España, el interés del bono a 10 años se situaba el 9 de marzo en el 1,289%, pero tras haber llegado a bajar significativamente del 1%, en los últimos meses ha subido con fuerza y este martes cerraba por encima del 2%, lo que implicaba un diferencial con respecto al ‘bund’ de casi 140 puntos básicos, frente a los 98 del 9 de marzo.

Rentabilidad del bono español 10 años y diferencial

Rentabilidad del bono español 10 años y diferencial

Por su parte, durante estos seis meses el interés ofrecido por el bono alemán con vencimiento a diez años, la referencia europea, ha pasado del 0,310% del pasado 9 de marzo al 0,680% del cierre del 8 de septiembre.

Rentabilidad del bono Alemania 10 años (9 marzo 2015-8 septiembre 2015)

Rentabilidad del bono Alemania 10 años (9 marzo 2015-8 septiembre 2015)

Los datos macro.

En cuanto a la evolución macroeconómica de la zona euro, si bien es cierto que las expectativas con respecto a la capacidad del plan del BCE para reactivar la economía no eran exageradas, sino absolutamente desproporcionadas, en la práctica se ha comprobado que la compra de deuda por parte del banco central no puede solucionar por sí misma los problemas de la región.

De este modo, Eurostat informaba este martes de que el PIB de la eurozona creció en el segundo trimestre de 2015, en el que ya estaba funcionando el QE del BCE, un 0,4%, una décima menos que la expansión registrada en los tres primeros meses del año, cuando sólo había la expectativa del plan de Mario Draghi.

Por su parte, la inflación, cuya entrada durante algunos meses en terreno negativo fue esgrimida como una de las amenazas para la economía del euro que justificaban la intervención del BCE, ha vuelto a deprimirse en cuanto los precios del petróleo han vuelto a bajar como consecuencia del exceso de oferta, la ralentización china y los envites geopolíticos.

Evolución del precio del barril de Brent

Evolución del precio del barril de Brent

Las previsiones.

De hecho, en su última rueda de prensa el presidente del BCE, Mario Draghi, se mostró especialmente pesimista con respecto a las perspectivas de la zona euro, donde apuntó la existencia de riesgos a la baja en el crecimiento por la crisis de las economías emergentes, particularmente de China, así como de riesgos para la evolución de los precios por el impacto de estos problemas en el precio del petróleo.

De este modo, tras la mejora de las previsiones tanto en marzo como en junio, en la reunión de septiembre el BCE tuvo que volver prácticamente a la casilla de salida y pintar un paisaje macroeconómico bastante menos luminoso y más parecido al previsto antes del lanzamiento del programa de compra de deuda.

Cambios en las previsiones del BCE en el último año

Cambios en las previsiones del BCE en el último año

Por su parte, los tipos swap deinflación a cinco años dentro de cinco años, referencia señalada por el propio Mario Draghi hace un año en Jackson Hole como una de las pistas a tener en cuenta para predecir los movimientos del BCE, han retomado la senda bajista tras el repunte inicial provocado por el lanzamiento del QE.

gráfico Bloomberg

gráfico Bloomberg

Las bolsas.

Tras la euforia con la que los inversores recibieron la entrada en funcionamiento del programa del BCE, al cumplirse el primer semestre desde su lanzamiento la evolución de los mercados bursátiles arroja un saldo negativo.

En el caso del Ibex, la caída acumulada desde el pasado 9 de marzo se sitúa en el 11,30%, mientras que el DAX cede un 12% en el mismo periodo, el CAC 40 pierde un 7% y el Ftse MIB baja un 2%.

Evolución Ibex 35 (Gráfico vía Yahoo)

Evolución Ibex 35 (Gráfico vía Yahoo)

Por su parte, en el mercado de divisas el euro, que parecía no encontrar suelo en su cotización frente al ‘billete verde’ en las sesiones posteriores al lanzamiento del QE, poniendo sobre la mesa el debate acerca de la paridad con el dólar, en las últimas semanas, ante las turbulencias en los mercados y la cada vez mayor probabilidad de que la Reserva Federal aplace a diciembre la subida de tipos de interés su cambio se situaba este martes por encima de los 1,11 dólares, frente a los 1,085 del 9 de marzo.

euro

Arrakis.

Otra de las cuestiones que desde un primer momento se cuestionaron al conocer el diseño del plan de compra de deuda del BCE fue si sería suficientemente ambicioso y si encontraría a disposición de los bancos centrales activos suficientes para completar su objetivo mensual de compras, fijado en 60.000 millones de euros hasta finales de septiembre de 2016.

Si bien durante los primeros meses el BCE ha superado holgadamente su objetivo de compras, en el mes de agosto por primera vez desde el lanzamiento del programa fue incapaz de completar los 60.000 millones previstos, quedándose en unos magros 51.632 millones de euros.

Asimismo, aunque en la última semana logró incrementar sus compras de deuda titulizada o empaquetada (ABS), siete días antes la institución había asistido impotente a una reducción de su posición neta en esta clase de activos, confirmando las estrecheces del mercado europeo.

@sergiojrivas

@sergiojrivas

De hecho, en la última comparecencia ante los medios de Mario Draghi, el presidente del BCE anunció que la entidad había decidido elevar el límite de cada emisión de deuda que podría ser adquirido en el marco del programa, pasando así del 25% al 33%, lo que añade una mayor dosis de flexibilidad al mismo al incrementar en uno 335.000 millones de euros el universo de activos accesibles para el BCE.

Por 3 billones de euros.

En los prolegómenos del anuncio de su plan de compra de deuda, Mario Draghi había declarado su predisposición a impulsar la economía de la eurozona mediante políticas expansivas utilizando como referencia el nivel del balance del BCE a comienzos de 2012, cuando llego a superar los 3 billones de euros.

La semana previa a la entrada en funcionamiento del programa de compra de deuda  pública, el balance del BCE se situaba en 2,13 billones de euros. El pasado 4 de septiembre, a los 6 meses de QE, el balance engordaba ya hasta los 2,56 billones. La cifra más alta desde mediados de mayo de 2013 y a sólo un 14,4% de la cota de los 3 billones de euros cuando aún faltan 2/3 partes del plan inicial diseñado por Draghi, que seguirá en vigor al menos hasta finales de septiembre de 2016 o más allá…

balance

“Se realizarán hasta finales de septiembre de 2016 o más allá si fuera necesario y, en cualquier caso, hasta que observemos un ajuste sostenido de la senda de inflación que sea consistente con nuestro objetivo de lograr que las tasas de inflación se sitúen por debajo, pero cerca del 2% en el medio plazo” (Mario Draghi, 3 septiembre 2015)

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