QE vadis Mario?

‘Alea iacta est’

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Poco más de 2.000 años después de que Julio César proclamara que la suerte estaba echada y decidiera cruzar el Rubicón, adentrándose en Italia acompañado de sus tropas armadas, lo que, según el derecho romano, era una ilegalidad y un desafío a la autoridad de la República equivalente a una declaración de guerra, otro gobernador romano, Mario Draghi, vuelve a erigirse, ‘whatever it takes,  como el personaje central de los acontecimientos en Europa.

A diferencia del más notable entre la gens Julia, quien parece que apenas se tomó una noche a mediados de enero del 49 a.C. para recapacitar este trascendente movimiento, el presidente del Banco Central Europeo (BCE) ha permanecido más de dos años acuartelado a orillas del Meno, madurando su golpe de mano más audaz, sabedor de la fuerza que asiste a sus oponentes y de que hoy más que nunca la mujer del César debe estar por encima de toda sospecha.

Desde aquel 26 de julio de 2012 en Londres, que sirvió de punto de inflexión para dejar atrás los momentos más críticos de la crisis de deuda en la zona euro, como toda profecía autocumplida cada paso del banquero romano nos acercaba un poco más al lanzamiento de un programa masivo de compra de deuda soberana o de flexibilización cuantitativa (QE), cuyo prólogo y empujón definitivo fue el dictamen favorable del abogado del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, quien el pasado 14 de enero afirmaba que la compra de bonos soberanos por parte del BCE puede ser compatible “en principio” con el mandato de la institución. (Nota de prensa del TJUE; documento completo del TJUE)

El dictamen, muy criticado por algunos tribunos (1) (2) (3) y que para el presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, refuerza los límites a las políticas del BCE, se convierte así en el puente que Supermario esperaba desde hace meses para cruzar su particular Rubicón sin desatar una guerra civil en la zona euro, puesto que deja de lado las reservas expresadas por el Constitucional alemán, complicando las opciones de prosperar de cualquier demanda contra la entidad por comprar deuda soberana.

De este modo, si una vez despejado el camino, finalmente este jueves el BCE se embarca en un programa se expansión cuantitativa (QE), la institución presidida por Mario Draghi cerrará el ciclo de los grandes bancos centrales, iniciado por la Reserva Federal de EEUU en 2008 (mantenido hasta octubre de 2014), y que había sido secundado sucesivamente por el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón, que se ha visto obligado a ampliar el alcance de su programa.

Entintado el rostro con la sangre del último de los halcones sacrificado por los arúspices en aras de buenos presagios monetarios, el romano gobernador se apresta a coronarse triunfal en una rueda de prensa en la que, entre los muros de la fortaleza del euro junto al río Meno, quizá escuchemos un eco proclamar veni, vidi, vici.

¿Qué es QE y para qué sirve (si es que sirve)?

QE son las siglas de quantitative easing que traducimos al español como expansión cuantitativa o flexibilización cuantitativa y que coloquialmente asociamos con la impresión de dinero a mansalva por parte del banco central y la imagen de una impresora funcionando al límite de sus posibilidades.

La QE representa una herramienta de estímulo no convencional mediante la que los bancos centrales tratan de responder a la pérdida de tracción de la política monetaria ortodoxa cuando los tipos permanecen muy bajos sin lograr alentar suficientemente la inversión, lo que conlleva el riesgo de caer en lo que se conoce como trampa de liquidez.

Mediante la QE los bancos centrales realizan compras masivas de activos financieros, fundamentalmente deuda pública, aunque también pueden incluirse otros instrumentos como deuda corporativa o hipotecaria, en poder de las entidades.

Un programa de QE buscará lograr un impacto significativo en la economía de diversas maneras, incluyendo un incremento de la base monetaria que facilite la reducción de los costes de financiación del sistema y la monetización de deuda, así como garantizando a los actores del mercado que los tipos de interés se mantendrán bajos y elevando el precio de determinados activos ante la entrada masiva de liquidez.

No obstante, a pesar de las expectativas generadas, o quizá precisamente por el ‘hype’ que rodea cualquier actuación de los los bancos centrales en los últimos años, el propio Mario Draghi siempre ha recordado que la eficacia de este tipo de medidas en la zona euro probablemente diste mucho de la registrada en EEUU, donde la bancarización de la economía es mucho menor, lo que facilita una mayor transmisión de las intervenciones.

En este sentido, el economista jefe de Nomura, Richard Koo, expresaba en una entrevista concedida al diario El País su escepticismo sobre la verdadera contribución que un programa de flexibilización cuantitativa podría tener a la reactivación de la economía de la zona euro.

El mercado lleva semanas descorchando champán, pero los efectos de las compras de deuda sobre la economía real serán escasos o nulos”, sentenciaba Koo.

Por su parte, el ex presidente del Bundesbank y que durante meses se perfiló como máximo favorito para suceder a Jean Claude Trichet al frente del BCE, Axel Weber, quien actualmente preside el banco suizo UBS, considera que un programa de QE sólo servirá para comprar tiempo y que mientras no se acometan reformas de calado en la eurozona la viabilidad del euro siempre estará cuestionada.

“El BCE sólo puede ser parte de la solución en Europa, en parte porque cuanto más dinero den habrá un mayor incentivo para que los Gobiernos hagan menos (…)  los políticos están a cargo de las reformas, si no las llevan a cabo no están haciendo su trabajo”, afirmó el banquero germano en el Foro de Davos.

¿Cómo será la QE del BCE y cómo debería ser?

Durante los días previos a la rueda de prensa en la que se espera que Mario Draghi avance los detalles del programa de expansión cuantitativa del BCE  se ha producido un incesante flujo de filtraciones, rumores y globos sonda en relación con el diseño, cuantía y condiciones de la QE que puede ayudarnos a hacernos una idea de por dónde van los tiros en el Consejo de Gobierno,  aunque lo único 100% seguro en estos momentos es que con Draghi las expectativas a menudo se quedan cortas, tanto para lo bueno como para lo malo.

Según las informaciones más repetidas en distintos medios, parece seguro que la QE del BCE movilizará más de medio billón de euros para comprar activos financieros en los mercados, una cifra que ha ido evolucionando durante la última semana desde un tope a convertirse en la cantidad mínima aceptable, por debajo de la cual el plan de Draghi nacería prácticamente muerto de inicio.

Previsiones de PIMCO

Previsiones de PIMCO

Otro de los aspectos más controvertidos será la mutualización o no del riesgo de las compras de deuda, así como el reparto de las mismas. En los días previos a la reunión del 22 de enero, la tesis más compartida apunta a que serán los bancos centrales nacionales los que realizarán las compras de los bonos de sus respectivos países en una cuantía limitada al 25% del volumen emitido por los Estados.

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En resumen, si Mario Draghi quiere ganarse el favor de los mercados el plan del BCE debería:

  • Superar holgadamente los 500.000 millones de euros anuales (a partir de esta cifra hacia arriba el ‘bazuca’ del BCE habría superado las expectativas.
  • Vincular la duración de la QE al cumplimiento de unos objetivos de inflación que deje abierto el horizonte temporal en vez de fijar un número determinado de meses
  • Distribuir el riesgo entre los miembros del BCE independientemente del país emisor de la deuda. Esta opción parece muy improbable, por lo que cualquier detalle que sugiera una cierta mutualización del riesgo se leerá en clave positiva.
  • Incluir a todos los países en las compras y distintas clases de activos además de la deuda soberana.
  • Unanimidad. Después de meses subrayando las diferencias entre Draghi y Weidmann, cualquier indicación de que la QE, sean cuales sean sus características, se aprobó con el voto favorable de los alemanes demostraría que finalmente todo el BCE y no sólo Draghi está dispuesto a hacer todo lo que sea necesario para preservar el euro.

Por contra, la QE del BCE nacería con bastantes papeletas para convertirse en un fiasco en caso de que:

  • Su importe sea o ni siquiera alcance el medio billón de euros. Draghi quiere ampliar el balance del BCE hasta los 3 billones de euros y aún le faltan más de 840.000 millones para lograrlo
  • Se limitan las compras a deuda soberana emitida por los países con máxima calificación de solvencia (‘AAA’)
  • Las condiciones para gestionar el riesgo de las compras de deuda resulten excesivamente germanas, subrayando la fragmentación del BCE más que la proximidad de una auténtica unión bancaria en la zona euro.
  • Se aprueba por una mayoría ajustada y con más apoyos de los previstos a la postura del Bundesbank. Las actas de la reunión se publicarán cuatro semanas después de celebrarse el encuentro, lo que permitirá conocer mejor el grado de oposición en el seno del Consejo de Gobierno.

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A menos de 24 horas de la reunión del BCE, la agencia Bloomberg informaba citando fuentes del propio BCE que la institución maneja un plan por el que invertiría en activos 50.000 millones de euros mensuales con la intención de mantener sus compras al menos hasta diciembre de 2016.

España no vota

Tras la entrada de Lituania en la eurozona a partir del 1 de enero de 2015, el BCE se ha visto obligado a modificar los mecanismos de toma de decisiones en el Consejo de Gobierno, lo que supone desde la reunión del 22 de enero la adopción de un sistema de rotación del voto.

Por obra y gracia del sorteo realizado para determinar los turnos de votación, Luis María Linde, gobernador del Banco de España, no podrá votar en esta primera reunión de política monetaria del BCE en 2015.

Aparte del Banco de España, tampoco votarán en la reunión del 22 de enero los representantes de los bancos centrales de Estonia, Irlanda y Grecia, mientras que países como Alemania, Francia, Portugal, Bélgica, Luxemburgo e Italia, contarán con dos votos, ya que al de su correspondiente banco central suman el de su representante en el Comité Ejecutivo del BCE, órgano en el que España contaba con un asiento hasta la salida de José Manuel González Páramo en 2012.

De este modo, con la derrota del candidato propuesto por el Gobierno español, Antonio Sainz de Vicuña, en una controvertida disputa ante el luxemburgués Yves Mersch se rompía la tradición no escrita de que las cuatro grandes economías del Euroclub mantuvieran siempre un representante entre los seis miembros del directorio del BCE, lo que añadiría un mayor peso a su representatividad en el Consejo de Gobierno, más acorde con su mayor aportación al PIB de la región.

Rotación del voto en el Consejo de Gobierno del BCE en 2015

Rotación del voto en el Consejo de Gobierno del BCE en 2015

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2 respuestas a QE vadis Mario?

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